ANÁLISE DE INVESTIMENTOS/FINANCIAMENTOS

1 - Fontes de Financiamento

O financiamento das atividades empresariais é realizado mediante o emprego de diferentes tipos de fundos obtidos externamente ou gerados no curso normal da operações. Uma classificação bem simples divide esses fundos em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros.

O capital próprio é representado pelas contas que compõem o Patrimônio Líquido e o capital de terceiros corresponde aos saldos das contas do Passivo Circulante e do Exigível a Longo Prazo. Deste modo, no lado direito do Balanço Patrimonial encontra-se representada a estrutura financeira da empresa, constituída de recursos próprios que permanecerão indefinidamente na empresa e por obrigações vencíveis a curto e a longo prazos. Segundo a maioria dos autores a estrutura de capital da empresa corresponde à parte da estrutura financeira formada pelos recursos próprios e pelas exigibilidades de longo prazo

A classificação no curto prazo de transações a vencer dentro de um ano é aceita universalmente, mas a delimitação dos períodos correspondentes ao médio e longo prazos varia de acordo com as circunstâncias. Em países desenvolvidos, o médio prazo pode atingir dez anos, porém em economias menos estáveis esse limite costuma ser de três ou cinco anos.

A principal fonte externa de recursos próprios corresponde à subscrição e integralização de aumentos de capital. Outros recursos próprios obtidos externamente originam-se de ágio na emissão de ações, alienação de bônus de subscrição ou de partes beneficiárias, prêmio na emissão de debêntures e doações e subvenções para investimento. Estes recursos são classificados como Reservas de Capital e portanto não são oriundos dos lucros da empresa e tampouco de suas atividades operacionais. Existem ainda os recursos próprios obtidos na própria empresa que são os lucros não distribuídos, conhecidos contabilmente como Lucros Acumulados e Reservas de Lucros

As vendas de ativos e as reduções de nos níveis de estoques, contas a receber e outros ativos possibilitam a liberação de recursos para outras finalidades. Nestes casos não teríamos novas fontes de financiamento, mas apenas realocação de fundos.
As fontes internas de recursos de terceiros correspondem a diversas obrigações decorrentes das atividades operacionais da empresa, tais como: salários, contribuições sociais, impostos etc.
As fontes externas de recursos de terceiros podem ser geradas espontaneamente, como crédito concedido pelos fornecedores e os adiantamentos de clientes relativos a bens ou serviços encomendados.

As fontes externas de passivos onerosos são constituídas pelos financiamentos e empréstimos contratados com instituições financeiras ou com outras pessoas jurídicas. A colocação no mercado de capitais de títulos de dívida emitidos pela empresa (debêntures) inclui-se nesta categoria.

Completando as fontes externas de capitais de terceiros, temos as operações de arrendamento mercantil (leasing) em que a empresa arrendatária detém a posse e o uso de ativos fixos durante a maior parte da sua vida útil, mas a propriedade é da empresa arrendadora. As obrigações contratuais da arrendatária não figuram no seu passivo, mas devem constar nas notas explicativas das demonstrações contábeis.

As fontes espontâneas de capital de terceiros são constituídas pelas exigibilidades diversas, adiantamentos de clientes e obrigações para com os fornecedores

1.1 - Exigibilidades em geral 

As exigibilidades diversas normalmente são passivos não onerosos, via de regra são os chamados de passivos de funcionamento (em contraponto ao passivo de financiamento) e são de curtíssimo prazo , sua constante renovação permite à empresa dispor constantemente de uma soma de recursos que integra seu capital de giro. Exemplos:

• Salários e encargos referentes à folha de pagamento da empresa;

• Impostos e contribuições sobre o faturamento;

• Imposto de renda a pagar e a contribuição social sobre o lucro do exercício, inclusive os impostos retidos na fonte para repasses posteriores

• Contas a pagar e provisões para despesas incorridas e ainda não pagas relativas aférias, 13º salário, indenizações contratuais, contingências fiscais e trabalhistas etc;

1.2 - Adiantamento de Clientes

Certos bens são produzidos sob encomenda mediante a celebração de contratos que especificam as características técnicas do produto, o prazo da entrega, a base de cálculo do preço final quando este não for predeterminado etc. Neste tipo de transação, o cliente normalmente adianta certa soma de numerário ao fornecedor e poderá ter de realizar outros pagamentos durante o período de fabricação, geralmente restando pequeno valor a ser liquidado após a entrega do bem. Deste modo, a totalidade ou a maior parte dos custos de produção é financiada pelo próprio cliente. Esta prática comercial ocorre com equipamentos não produzidos em série, construção civil, projetos de engenharia e outros serviços técnicos de valor elevado.

1.3 - Fornecedores - Crédito Comercial

Os fornecedores concedem crédito comercial ou mercantil aos seus clientes, esta é uma modalidade de financiamento a curto prazo concedido por uma empresa à outra, mediante o diferimento entre o momento da entrega da mercadoria ou da prestação do serviço e a data de pagamento.


As condições estabelecidas pelos fornecedores nas suas vendas a prazo apresentam-se sob formas variadas, tais como:

• Prazo em dias corridos contados a partir da data da emissão da nota fiscal ou da entrega efetiva da mercadoria quando a localização geográfica do cliente for muito distante do ponto de expedição;

• Prazo em dias contados fora a quinzena ou o mês da compra;

• Prazos para pagamentos com e sem desconto.

No caso de materiais de produção ou de mercadorias para revenda, o prazo obtido pelo comprador permite financiar a estocagem desses bens até que ocorra o pagamento da duplicata emitida pelo fornecedor.

O diferencial entre o preço à vista e a prazo ou a não utilização do desconto oferecido para efetuar o pagamento em data anterior ao vencimento final representa custos financeiros para o comprador. O fornecedor embute juros nos seus preços a prazo e esses valores adicionados também sofrem a tributação do ICMS, IPI etc. Ao contrário, os pagamentos efetuados com atraso costumam estar sujeitos a juros de mora.

A taxa efetiva do custo financeiro do crédito mercantil deve considerar todos os valores acrescidos ao preço à vista. Comparando essa taxa com aquelas cobradas sobre os empréstimos bancários ou pagas sobre as aplicações financeiras, pode-se avaliar as vantagens entre comprar à vista ou a prazo, utilizar ou não o desconto oferecido pela antecipação de pagamento e até mesmo incorrer em juros de mora. O cálculo da taxa efetiva de custo financeiro deve ser feito para cada compra específica ou, pelo menos, para as compras de maior valor.
A seguir, as características das principais modalidades de operações de empréstimos e de financiamentos oferecidos pelas instituições financeiras às empresas em geral. Os empréstimos são as operações realizadas sem destinação específica ou vinculo à comprovação da aplicação dos recursos, já os financiamentos, são operações realizadas com destinação específica, vinculadas a comprovação da aplicação dos recursos

1.4 - Desconto de Títulos

É uma operação típica de bancos comerciais que envolve notas promissórias ou duplicatas emitidas pelas empresas com vencimentos no mínimo de 30 dias. Ao descontar o título a empresa recebe uma importância menor do que o seu valor de face, caracterizando a cobrança antecipada de taxa de serviços, juros e Imposto sobre Operações Financeiras(IOF). 

O Desconto de Duplicatas representa, na verdade, a materialização de créditos concedidos pela empresa aos seus clientes, em conseqüência da concessão de prazos de pagamento na compra de bens ou prestação de serviços. As operações de desconto dizem respeito a duplicatas, que têm este nome por serem títulos exatamente iguais, em valor e outras características, às faturas emitidas pela empresa. São, portanto, cópias das faturas. 

No Desconto de Duplicatas os juros são pagos antecipadamente o que deve representar um certo acréscimo de custo em relação aos níveis nominais, além do que, deve-se considerar que o desconto é "por fora", também chamado de "desconto comercial ou bancário", neste tipo de desconto, observa-se o seguinte: numa operação de 90 dias (3 meses) de prazo e valor de R$ 100.000,00(valor total dos títulos entregues ao banco, de acordo com uma lista, também chamada de borderô), supondo taxa nominal de 5% ao mês, teremos:

Numa situação dessas, a empresa estará "pagando" R$ 100.000,00 mediante a cessão dos direitos sobre os valores a receber dos seus clientes. Portanto, ela paga juros de R$ 15.000,00, antecipados, sobre um valor efetivo de R$ 85.000,00, ou seja, 5,57% ao mês.
Há ainda a acrescentar outras exigências dos bancos comerciais que tendem a elevar este custo:

• "saldo médio" exigido pelo banco, velada ou abertamente, obrigando a empresa a manter no banco uma certa proporção dos seus saldos em conta corrente.

• A "reciprocidade", normalmente surge em substituição à exigência de saldo médio. Consiste na entrega ao banco das operações de recolhimento de tributos, folha de pagamento da empresa, cobranças de títulos, cartões de crédito empresariais, pagamento de fornecedores etc. Tais operações quase sempre geram o que se chama de "float", ou seja, o tempo que os recursos da empresa permanecem com os bancos.

No Desconto de Nota Promissória costuma-se exigir o aval de dois diretores da empresa e no desconto de duplicatas, além do endosso a favor do banco, poderá ser exigido o aval do próprio cedente do título ou a prestação de fiança de terceiros. No vencimento, o banco cobra o sacado do título, na ausência de pagamento o valor correspondente é debitado na conta corrente da empresa. Sendo largamente utilizada para o financiamento do capital de giro, essas operações podem ser realizadas de forma esporádica ou permanente(desconto rotativo).

1.5 - Linha de Crédito

Este é um tipo de serviço mediante o qual o banco comercial ou múltiplo se compromete a conceder a uma empresa um crédito numa conta que pode ser movimentada à vista. Trata-se, assim, do que também é chamado de "adiantamento em conta-corrente" . Os fundos são obtidos pela empresa na medida das suas necessidades, isto é, após a promessa e disponibilidade de saldo na conta bancária, a empresa fará uso dos recursos sempre que precisar efetuar os seus diversos tipos de pagamentos. É aqui que a exigência de saldo médio exerce seu impacto mais claramente; os juros fixados, por sua vez, não incidem sobre o valor máximo colocado à disposição da empresa mas são calculados em função do movimento diário, segundo apuração dos saldos devedores. Evidentemente, além da taxa de juros e do saldo médio, o banco exige a entrega, em caução, de títulos para garantir a devolução do principal ao ser concluído o prazo da operação.


1.6 - Conta Garantida e Hot Money

A conta garantida, também conhecida como "cheque especial", nada mais é do que uma abertura de crédito rotativo, mediante contrato, através da própria conta corrente da empresa, onde são concedidos limites a partir de reciprocidades proporcionadas pelos correntistas. Existem duas principais formas de garantia:

a) Fiança dos sócios cotistas/diretores ou por terceiros que dêem amparo de garantia e liquidez à operação;
b) Fiança dos sócios cotistas/diretores ou por terceiros e caução de duplicatas(margem mínima: 120%) que propiciem liquidez da operação no vencimento.
O Hot-Money é um limite operacional que supre necessidades eventuais, por curtos períodos. É uma operação de curtíssimo prazo com encargos pré-fixados, exigíveis no vencimento da obrigação juntamente com o principal, mediante emissão de nota promissória. Via de regra, o "Hot" é um desconto de nota promissória de emissão da empresa beneficiária (NP simples). Normalmente o prazo é de 60 dias para o limite operacional e 01(um) dia útil de prazo para cada operação, repactuando-se a taxa diariamente.

1.7 - Factoring

Muitas vezes, uma corporação pode exaurir, temporariamente, suas fontes de crédito de curto prazo. Ela pode ter esgotado sua linha de crédito com os bancos ou encontrar um mercado não receptivo a outras modalidades de captação de recursos. Nesses casos, a empresa pode recorrer a empréstimos de curto prazo com garantias que utilizam contas a receber e estoques como garantias. Normalmente, as contas a receber e os inventários penhorados envolvem um factor. Num contrato de factoring, o tomador esta sujeito aos termos específicos de um contrato de empréstimo. Quando existe perigo de que o empréstimo não vai ser pago, o factor pode utilizar o ativo penhorado para liquidar a dívida. Para assegurar-se contra esse risco, o factor aplica, normalmente, uma redução no valor corrente desses ativos. Isto é, o valor do empréstimo é bem menor do que o valor nominal das contas a receber ou dos inventários; assim, se o factor tiver de liquidar a dívida ele pode vender os ativos com deságio e ainda obter seu dinheiro de volta.
O contrato de empréstimo com garantia estabelece o tipo de colateral, de juro e outras taxas a serem pagas, e se precisa ter uma provisão para inadimplência. A taxa de juros cobrada está em torno de 3% a 5% acima da taxa prime. No caso de contas a receber, o empréstimo pode ser arranjado para incluir notificação ou não. Notificação significa que os clientes são chamados a fazer pagamentos diretamente ao factor ou ao credor. Sem notificação, pede para o tomador coletar os recebíveis e remeter os fundos ao credor (factor). Esse último método é usado quando a empresa tomadora não deseja que seus clientes fiquem sabendo que ela penhorou suas duplicatas e colocou-as sob grande pressão para efetuar pagamentos. Outra forma de tomar emprestado de um factor é vender-lhe diretamente as contas a receber. Nesse caso o empréstimo é denominado sem 
recurso, porque o factor assume todos os riscos e as perdas prováveis pelos maus pagadores. Os custos cobrados pelo factor no empréstimo incluem uma reserva vinculada, uma comissão de compromisso e o juro sobre o empréstimo, todos descontados do valor nominal da garantia menos o deságio. Assim, se assumirmos que o valor nominal das contas a receber é $ 130.000,00, que o deságio é de 13%, e o total dos encargos incluindo os juros é de $ 16.000,00, então o valor liberado para a empresa tomadora é:

1.8 - Commercial Papers

É um papel emitido por empresas avaliadas com elevada pontuação creditícia no mercado (credit rating) e é vendido com desconto sobre o valor de face. É emitido com um valor futuro, múltiplo de R$ 1.000,00, cujo valor presente é encontrado a partir de uma taxa de desconto aplicada sobre seu valor de face. Na verdade, é uma promessa da empresa em comprar de volta esse papel na data do vencimento, pagando o valor de face. A taxa de juros pode ser de 1% a 2% acima da taxa básica de juros vigente na economia. ( Taxa Selic). É um método bastante simples e ágil de se obter financiamentos. O commercial Paper é pontuado e classificado de acordo com sua qualidade pela Mood's e Standard & Poor's. O grande negócio, principalmente nos EUA, deste papel é que ele acaba compondo a carteira de fundos das instituições bancárias, ou seja, um poderoso mercado secundário. Os investidores preferem investir nos fundos desse mercado a manter seu dinheiro com os bancos, porque além de sua segurança eles propiciam maiores retornos do que os depósitos bancários. Para calcular a taxa de retorno antes do IR, deve-se utilizar a seguinte fórmula:

TRCP = Valor de Face - Valor descontado x 365
                   Valor descontado                    n

Onde "n" é o nº de dias da operação e TRCP é a taxa de retorno do commercial paper. Exemplo: Uma Cia. emite um commercial paper a R$ 93.000,00 para 182 dias, com valor de face de R$ 100.000,00. Qual é o retorno, antes do IR, desse papel?

Resposta: 100.000,00 - 93.000 x 365 = 15% 
                         93.000             182

1.9 - Debêntures

As debêntures são títulos de dívida emitidos pelas sociedades anônimas com a finalidade de levantar recursos de médio e longo prazos para financiar suas necessidades de capital de giro e/ou de capital fixo.
A debênture deve ter um valor nominal e pode ser ao portador ou nominativa endossável . Na sua escritura de emissão deve constar os direitos conferidos aos debenturistas, as garantias prestadas, a designação do agente fiduciário responsável pelo controle das garantias e demais cláusulas e condições. A época do vencimento da debênture deve constar da escritura de emissão e do certificado, podendo a Cia. estipular amortizações parciais de cada série, criar fundos de amortização e reservar-se o direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série. A debênture pode assegurar ao seu titular juros fixos ou variáveis, participação no lucro da Cia. e prêmio de reembolso. Pode ser conversível em ações e neste caso os acionistas terão direito de preferência na sua subscrição. A garantia desses títulos pode ser real ou flutuante. No primeiro caso os bens dados em garantia não podem ser alienados enquanto as debêntures não forem totalmente resgatadas. A garantia flutuante assegura à debênture privilégio geral sobre o ativo, mas não impede a negociação dos bens que compõem esse ativo.
O lançamento público de debêntures somente pode ser realizado por Cias Abertas, mediante aprovação da Comissão de Valores Mobiliários - CVM e com a intermediação de instituições financeiras habilitadas.

1.10 - Ações

As empresas podem captar recursos via subscrição pública de ações ( underwriting ), esta oferta pública de ações é efetuada por Cias Abertas com a intermediação de bancos de investimento ou sociedades corretoras, distribuidoras, podendo envolver um consórcio de instituições financeiras. O contrato firmado entre a instituição financeira e a empresa emitente das ações incluirá uma das seguintes condições:

• A instituição assume a responsabilidade pela subscrição total, efetuando o pagamento integral à empresa e comprometendo-se a colocar as ações junto aos investidores( tipo straight);

• A instituição assume a responsabilidade de subscrever apenas a parte não absorvida pelo mercado( tipo standy-by)

• A instituição não se responsabiliza pela subscrição das ações e apenas compromete-se a realizar os melhores esforços na sua colocação, devolvendo eventuais sobras à empresa( best-efforts).

O preço de emissão das novas ações costuma ser bastante inferior à cotação em bolsa das ações antigas, mantendo uma margem de segurança contra a eventual queda nas cotações durante o prazo de subscrição. Esse preço de emissão é o mesmo para o público em geral e para os atuais acionistas, e estes têm um prazo para exercer o direito de preferência na subscrição de uma quantidade de ações proporcional à sua participação societária.

A subscrição pública de ações é realizada mediante o preenchimento do boletim de subscrição "no balcão" da instituição financeira e a efetivação do pagamento correspondente. É o que se denomina por mercado primário das ações. O mercado secundário corresponde às negociações posteriores realizadas nas bolsas de valores em que a empresa estiver registrada.

2 - Mensurando os recursos captados - Decisões de investimento

Os administradores estão continuamente buscando ativos tangíveis e intangíveis que possam aumentar o valor de suas empresas e resultar em uma valorização da riqueza dos acionistas. Buscam ainda elaborar critérios onde se possa identificar oportunidades potenciais de investimentos e atribuir valores a elas, de forma que a administração possa tomar decisões acertadas.

O conceito de valor presente (VP) e de valor presente líquido (VPL) constitui a base para a atribuição de valores para ativos reais e decisões de investimentos( onde aplicar o capital ).

Essencialmente, a aplicação do método do valor presente faz uma comparação entre o custo de um investimento e o valor presente de fluxos de caixa futuros incertos que determinado projeto deverá gerar. Há, pelo menos, quatro passos principais na análise de um fluxo de caixa descontado para um projeto proposto. Vejamos:

• Previsão dos fluxos de caixa;

• Estabelecimento de uma taxa de juros adequada;

• Calcular o VPL;

• Tomar a decisão( implementar ou não o projeto).

2.1 - Estimando os Fluxos de Caixa Adicionais

Antes de iniciar a montagem do modelo de fluxos de caixa reais do projeto e fazer exercícios de previsão, algumas decisões técnicas significativas devem ser tomadas. O administrador financeiro deve decidir como tratar a inflação. O modelo de fluxo de caixa pode ser construído em termos nominais ou reais, ou seja, descontando a inflação. Vale lembrar que ambas as abordagens têm vantagens e desvantagens vistas do aspecto prático, mas o ponto importante é ser consistente ao longo de todo o projeto. Depois, um horizonte temporal apropriado de previsões deve ser selecionado. Ocasionalmente isso pode ser fácil, porque a vida útil dos ativos em análise é conhecida, mas em outros casos faz-se necessária uma decisão arbitrária.

Os fluxos de caixa adicionais ou incrementais que as empresas prevêem dividem-se também em quatro elementos. O primeiro é o fluxo de caixa das operações, isto é, o fluxo de caixa gerado pelo faturamento menos despesas relacionadas com a implementação do projeto. O segundo é o fluxo de caixa dos investimentos e desinvestimentos de capital. O terceiro resulta das mudanças no capital de giro(mudanças líquidas de ativos e passivos de curto prazo). E, por fim, há o recolhimento adicional do imposto de renda da pesoa jurídica, que incidirá assim que o projeto for colocado em andamento.

Caso não seja previsto que o projeto continue em operação depois de encerrado o período a que se refere o orçamento, deve-se estimar o valor residual dos ativos. Se, porém, a administração prevê que o projeto dure mais tempo, um valor de continuação para o projeto deve ser fixado. O valor residual ou de continuação, com suas implicações fiscais, é então incorporado ao modelo de atribuição de valor como a última receita prevista, proporcionada pelo projeto.

2.2 - Estimando a Taxa de Desconto

O conceito de valor presente inclui a noção do custo de oportunidade do capital. A taxa de desconto adequada, ou o custo do capital, deve antes de tudo compensar os acionistas por retornos alternativos que seriam capazes de obter no mercado de capitais por meio de aplicações isentas de risco. A mesma taxa também serve para compensá-los pelo risco que correm, por estarem investindo nesse projeto em vez de aplicarem em ativos financeiros sem risco. Assim, o custo do capital é determinado pela taxa de retorno que os investidores poderiam esperar obter de um investimento alternativo que apresente semelhante perfil de risco. Felizmente, o diversificado cardápio de ativos financeiros negociados no mercado permite aos administradores estimarem a taxa correta.


2.3 - Calculando o Valor Presente Líquido

Uma vez que as previsões de fluxo de caixa estiverem finalizadas e taxa de juros adequadamente estabelecida, o cálculo do VPL de um projeto é uma questão de técnica.

Todos os fluxos de caixa futuros devem ser deflacionados até seus valores presentes e, ao somá-los, incluindo o valor presente do desembolso de capital necessário, chega-se ao VPL do projeto.
Denotando o fluxo de caixa esperado do projeto no período t como Ct , e o valor presente do investimento necessário como Co(que tem sinal negativo) e a taxa de desconto como r o VPL do projeto é:

Observe-se que essa equação tradicional de modelo de VPL presume que todos os fluxos de caixa possam ser deflacionados por uma única taxa de desconto, o que pode vir a ser muito restritivo no caso de certos projetos. Todavia, o modelo pode incorporar taxas de juros que variam de período para período, assim como os perfis de fluxo de caixa que apresentem mais de uma mudança de sinal.

2.4 - Critérios de Decisão

Baseado na análise do fluxo de caixa descontado do projeto em questão, o critério de decisão que se segue é relativamente direto. Presumindo que a empresa opera em um ambiente de mercado em que o acesso ao capital é ilimitado, a administração deve aceitar todos os projetos com valores presentes líquidos positivos, maximizando, assim, o valor da empresa.

2.5 - Análise do Projeto

Instrumentos de análise de projeto são métodos amplamente utilizados que foram desenvolvidos para oferecer aos administradores uma análise mais profunda e melhor compreensão dos aspectos financeiros dos projetos de investimento. Também servem para reforçar outras hipóteses anteriores às previsões de fluxo de caixa, permitindo que os administradores sintam maior confiança na análise de fluxo de caixa descontado, como também podem assinalar fatores de risco que seriam capazes de por em perigo o desfecho esperado do investimento.

2.6 - Análise de Sensibilidade

A análise da sensibilidade é uma ferramenta muito útil para identificar as variáveis ou determinantes de valores de projetos, focalizando a atenção dos executivos no mais importante componente das previsões em que se baseiam as previsões de fluxo de caixa adicionais a serem gerados pelo projeto. A análise é conduzida medindo-se a variação do valor do projeto em função de se aumentar ou diminuir o valor atribuído a cada uma das variáveis, refletindo uma previsão mais otimista ou mais pessimista. A magnitude da variação do valor presente líquido indica a sensibilidade do projeto em relação a cada uma das variáveis subjacentes.
Se, por exemplo, o VPL revelar-se mais sensível em relação à participação da empresa no mercado e ao volume de custos fixos do que o preço do produto, a administração deve questionar a confiabilidade das estimativas de participação no mercado, assim como concentrar esforços na fase de implementação do projeto, na tarefa de melhorar esses fatores.

2.7 - Análise do Ponto de Equilíbrio

A análise do ponto de equilíbrio aponta o valor crítico de cada variável subjacente no qual o VPL do projeto é zero. Em termos do exemplo anterior, essa análise prestaria à administração a informação de que, caso a participação de mercado cair abaixo de certo nível, ou a quantidade de custos fixos crescer acima de tal outro nível, chamados respectivamente de "participação de mercado de equilíbrio" e "custo fixo de equilíbrio", a empresa começará a perder dinheiro no projeto. O Conceito do ponto de equilíbrio financeiro para projetos de investimento significa, portanto, observar em que ponto o projeto recupera seu custo de oportunidade, diferentemente da análise contábil do equilíbrio, que focaliza os custos históricos.

2.8 - Análise do Cenário Futuro

As duas ferramentas de análise de projetos anteriores estão relacionadas com apenas uma variável subjacente num determinado momento, portanto, tratando-os como não interrelacionados. Contudo, a empresa geralmente descobre que alguns acontecimentos do mercado resultariam em uma mudança simultânea de várias variáveis subjacentes. Se, por exemplo, há a ameaça de um novo concorrente em um mercado já existente, a participação da empresa no mercado e o preço do produto provavelmente cairão. A análise do cenário permite que a administração investigue o efeito de futuros cenários potenciais, que são traduzidas no modelo de atribuição de valores como mudanças consistentes de várias combinações de variáveis subjacentes.

2.9 - Critérios de Decisão Alternativos

As empresas de todos os tamanhos e setores há muito tempo utilizam outros critérios de decisão para avaliar seus projetos de investimento de capital tanto, no intuito de complementar ou, pior, de substituir a regra do VPL. 

A seguir, alguns critérios alternativos ao VPL:

• Prazo de retorno e retorno descontado - Payback
  O prazo de retorno simples de um projeto é definido como o número de anos que a empresa esperar levar para recuperar o desembolso com o investimento inicial através da implantação do projeto. O critério de decisão é dado como um número máximo de anos acima do qual as propostas de investimento de capital devem ser rejeitadas. Isso implica que quanto mais curto o prazo de pagamento tanto melhor o projeto. É verdade, todavia essa regra apresenta duas grandes falhas. Em primeiro lugar, ela deixa de reconhecer o valor do dinheiro no tempo. Nenhum investidor ficaria satisfeito investindo determinada quantia hoje, para resgatar exatamente o mesmo valor depois de um certo período de tempo, por mais curto que fosse esse período. Em segundo lugar, a regra desconsidera os fluxos de caixa que o projeto deverá gerar depois do período limite. Ela favorece, isto sim, os projetos que oferecem elevados retornos nos primeiros anos e, possivelmente, nada nos anos subseqüentes, em relação a projetos de longo prazo com fluxos de caixa positivos e sempre crescentes. As empresas geralmente usam a regra do retorno descontado para corrigir a distorção causada por negligenciar o valor temporal do dinheiro. Esse método envolve o cálculo do período de retorno em termos do valor presente dos fluxos de caixa futuros a serem gerados pelo projeto. Contudo, a regra não atribui algum peso aos fluxos de caixa depois da data-limite arbitrariamente adotada. Logo, seu uso deve ser restrito à comparação de projetos com perfis de fluxo de caixa bastante semelhantes. Um exemplo seria uma área do setor imobiliário, para a qual se prevê que vários investimentos produzam uma renda, na forma de aluguéis, uniformemente distribuída ao longo do tempo.
   

• Taxa Interna de retorno
  
  A taxa interna de retorno(TIR) de um projeto é definida como a taxa de desconto que faz com que o VPL do projeto seja igual a zero:
  
  0 = C0 + C1 + C2 +...+ Cn 
              (1+r) (1+r)²    (1+r)
  
  Para maior parte dos projetos, a regra da TIR dá uma resposta idêntica à pergunta de se o investimento deve ser aprovado ou rejeitado. Em alguns outros casos, porém, ou o uso da TIR não é apropriado, ou ela precisa ser utilizada com muita cautela. Essas exceções incluem projetos nos quais, em vez de investimento inicial, o fluxo de caixa do projeto muda o sinal mais de uma vez ao longo do período de previsão ou quando a empresa está classificando projetos mutuamente excludentes devido a restrições técnicas ou de capital.
   

• Índice de Rentabilidade ou Lucratividade
  
  O índice de rentabilidade de um projeto é definido como o quociente entre o valor presente de fluxos de caixa futuros do projeto e o investimento inicial( no qual se presume que o Co seja negativo. 
  
  A regra ensina que todos os projetos com um índice de rentabilidade maior do que 1 devem ser aceitos, sendo esse resultado idêntico ao da aplicação da regra do VPL, uma vez que, se o IR ou IL é maior do que 1, o VP é necessariamente maior que oCo e, portanto, o VPL é acima de zero. Contudo, o IR não é útil para ordenar vários projetos mutuamente excludentes, já que o índice capta o rendimento do projeto mas não o escala.
   

• Mensurações Contábeis
  
  Adotam-se várias mensurações contábeis no processo de decisão de investimento, tais como o retorno sobre investimento ou retorno contábil médio sobre o investimento. O maior problema com essas mensurações é que elas se baseiam no valor contábil que está geralmente sujeito à seleção arbitrária de critérios contábeis, por exemplo, nos cronogramas de depreciação. Além disso, valores contábeis e renda contábil não refletem o valor temporal do dinheiro, por conta principalmente do princípio contábil chamado "Custo Histórico Como Base de Valor", assim, várias correções devem ser feitas para atingir resultados válidos. Isso significa que a análise de fluxo de caixa descontado deve ser claramente preferida às medidas contábeis no estabelecimento de critérios para decisões de investimento.

Prof. Raimundo Aben Athar

1 - Fontes de Financiamento

O financiamento das atividades empresariais é realizado mediante o emprego de diferentes tipos de fundos obtidos externamente ou gerados no curso normal da operações. Uma classificação bem simples divide esses fundos em duas categorias: capital próprio e capital de terceiros.

O capital próprio é representado pelas contas que compõem o Patrimônio Líquido e o capital de terceiros corresponde aos saldos das contas do Passivo Circulante e do Exigível a Longo Prazo. Deste modo, no lado direito do Balanço Patrimonial encontra-se representada a estrutura financeira da empresa, constituída de recursos próprios que permanecerão indefinidamente na empresa e por obrigações vencíveis a curto e a longo prazos. Segundo a maioria dos autores a estrutura de capital da empresa corresponde à parte da estrutura financeira formada pelos recursos próprios e pelas exigibilidades de longo prazo

A classificação no curto prazo de transações a vencer dentro de um ano é aceita universalmente, mas a delimitação dos períodos correspondentes ao médio e longo prazos varia de acordo com as circunstâncias. Em países desenvolvidos, o médio prazo pode atingir dez anos, porém em economias menos estáveis esse limite costuma ser de três ou cinco anos.

A principal fonte externa de recursos próprios corresponde à subscrição e integralização de aumentos de capital. Outros recursos próprios obtidos externamente originam-se de ágio na emissão de ações, alienação de bônus de subscrição ou de partes beneficiárias, prêmio na emissão de debêntures e doações e subvenções para investimento. Estes recursos são classificados como Reservas de Capital e portanto não são oriundos dos lucros da empresa e tampouco de suas atividades operacionais. Existem ainda os recursos próprios obtidos na própria empresa que são os lucros não distribuídos, conhecidos contabilmente como Lucros Acumulados e Reservas de Lucros

As vendas de ativos e as reduções de nos níveis de estoques, contas a receber e outros ativos possibilitam a liberação de recursos para outras finalidades. Nestes casos não teríamos novas fontes de financiamento, mas apenas realocação de fundos.
As fontes internas de recursos de terceiros correspondem a diversas obrigações decorrentes das atividades operacionais da empresa, tais como: salários, contribuições sociais, impostos etc.
As fontes externas de recursos de terceiros podem ser geradas espontaneamente, como crédito concedido pelos fornecedores e os adiantamentos de clientes relativos a bens ou serviços encomendados.

As fontes externas de passivos onerosos são constituídas pelos financiamentos e empréstimos contratados com instituições financeiras ou com outras pessoas jurídicas. A colocação no mercado de capitais de títulos de dívida emitidos pela empresa (debêntures) inclui-se nesta categoria.

Completando as fontes externas de capitais de terceiros, temos as operações de arrendamento mercantil (leasing) em que a empresa arrendatária detém a posse e o uso de ativos fixos durante a maior parte da sua vida útil, mas a propriedade é da empresa arrendadora. As obrigações contratuais da arrendatária não figuram no seu passivo, mas devem constar nas notas explicativas das demonstrações contábeis.

As fontes espontâneas de capital de terceiros são constituídas pelas exigibilidades diversas, adiantamentos de clientes e obrigações para com os fornecedores

1.1 - Exigibilidades em geral 

As exigibilidades diversas normalmente são passivos não onerosos, via de regra são os chamados de passivos de funcionamento (em contraponto ao passivo de financiamento) e são de curtíssimo prazo , sua constante renovação permite à empresa dispor constantemente de uma soma de recursos que integra seu capital de giro. Exemplos:

• Salários e encargos referentes à folha de pagamento da empresa;

• Impostos e contribuições sobre o faturamento;

• Imposto de renda a pagar e a contribuição social sobre o lucro do exercício, inclusive os impostos retidos na fonte para repasses posteriores

• Contas a pagar e provisões para despesas incorridas e ainda não pagas relativas aférias, 13º salário, indenizações contratuais, contingências fiscais e trabalhistas etc;

1.2 - Adiantamento de Clientes

Certos bens são produzidos sob encomenda mediante a celebração de contratos que especificam as características técnicas do produto, o prazo da entrega, a base de cálculo do preço final quando este não for predeterminado etc. Neste tipo de transação, o cliente normalmente adianta certa soma de numerário ao fornecedor e poderá ter de realizar outros pagamentos durante o período de fabricação, geralmente restando pequeno valor a ser liquidado após a entrega do bem. Deste modo, a totalidade ou a maior parte dos custos de produção é financiada pelo próprio cliente. Esta prática comercial ocorre com equipamentos não produzidos em série, construção civil, projetos de engenharia e outros serviços técnicos de valor elevado.

1.3 - Fornecedores - Crédito Comercial

Os fornecedores concedem crédito comercial ou mercantil aos seus clientes, esta é uma modalidade de financiamento a curto prazo concedido por uma empresa à outra, mediante o diferimento entre o momento da entrega da mercadoria ou da prestação do serviço e a data de pagamento.


As condições estabelecidas pelos fornecedores nas suas vendas a prazo apresentam-se sob formas variadas, tais como:

• Prazo em dias corridos contados a partir da data da emissão da nota fiscal ou da entrega efetiva da mercadoria quando a localização geográfica do cliente for muito distante do ponto de expedição;

• Prazo em dias contados fora a quinzena ou o mês da compra;

• Prazos para pagamentos com e sem desconto.

No caso de materiais de produção ou de mercadorias para revenda, o prazo obtido pelo comprador permite financiar a estocagem desses bens até que ocorra o pagamento da duplicata emitida pelo fornecedor.

O diferencial entre o preço à vista e a prazo ou a não utilização do desconto oferecido para efetuar o pagamento em data anterior ao vencimento final representa custos financeiros para o comprador. O fornecedor embute juros nos seus preços a prazo e esses valores adicionados também sofrem a tributação do ICMS, IPI etc. Ao contrário, os pagamentos efetuados com atraso costumam estar sujeitos a juros de mora.

A taxa efetiva do custo financeiro do crédito mercantil deve considerar todos os valores acrescidos ao preço à vista. Comparando essa taxa com aquelas cobradas sobre os empréstimos bancários ou pagas sobre as aplicações financeiras, pode-se avaliar as vantagens entre comprar à vista ou a prazo, utilizar ou não o desconto oferecido pela antecipação de pagamento e até mesmo incorrer em juros de mora. O cálculo da taxa efetiva de custo financeiro deve ser feito para cada compra específica ou, pelo menos, para as compras de maior valor.
A seguir, as características das principais modalidades de operações de empréstimos e de financiamentos oferecidos pelas instituições financeiras às empresas em geral. Os empréstimos são as operações realizadas sem destinação específica ou vinculo à comprovação da aplicação dos recursos, já os financiamentos, são operações realizadas com destinação específica, vinculadas a comprovação da aplicação dos recursos

1.4 - Desconto de Títulos

É uma operação típica de bancos comerciais que envolve notas promissórias ou duplicatas emitidas pelas empresas com vencimentos no mínimo de 30 dias. Ao descontar o título a empresa recebe uma importância menor do que o seu valor de face, caracterizando a cobrança antecipada de taxa de serviços, juros e Imposto sobre Operações Financeiras(IOF). 

O Desconto de Duplicatas representa, na verdade, a materialização de créditos concedidos pela empresa aos seus clientes, em conseqüência da concessão de prazos de pagamento na compra de bens ou prestação de serviços. As operações de desconto dizem respeito a duplicatas, que têm este nome por serem títulos exatamente iguais, em valor e outras características, às faturas emitidas pela empresa. São, portanto, cópias das faturas. 

No Desconto de Duplicatas os juros são pagos antecipadamente o que deve representar um certo acréscimo de custo em relação aos níveis nominais, além do que, deve-se considerar que o desconto é "por fora", também chamado de "desconto comercial ou bancário", neste tipo de desconto, observa-se o seguinte: numa operação de 90 dias (3 meses) de prazo e valor de R$ 100.000,00(valor total dos títulos entregues ao banco, de acordo com uma lista, também chamada de borderô), supondo taxa nominal de 5% ao mês, teremos:

Numa situação dessas, a empresa estará "pagando" R$ 100.000,00 mediante a cessão dos direitos sobre os valores a receber dos seus clientes. Portanto, ela paga juros de R$ 15.000,00, antecipados, sobre um valor efetivo de R$ 85.000,00, ou seja, 5,57% ao mês.
Há ainda a acrescentar outras exigências dos bancos comerciais que tendem a elevar este custo:

• "saldo médio" exigido pelo banco, velada ou abertamente, obrigando a empresa a manter no banco uma certa proporção dos seus saldos em conta corrente.

• A "reciprocidade", normalmente surge em substituição à exigência de saldo médio. Consiste na entrega ao banco das operações de recolhimento de tributos, folha de pagamento da empresa, cobranças de títulos, cartões de crédito empresariais, pagamento de fornecedores etc. Tais operações quase sempre geram o que se chama de "float", ou seja, o tempo que os recursos da empresa permanecem com os bancos.

No Desconto de Nota Promissória costuma-se exigir o aval de dois diretores da empresa e no desconto de duplicatas, além do endosso a favor do banco, poderá ser exigido o aval do próprio cedente do título ou a prestação de fiança de terceiros. No vencimento, o banco cobra o sacado do título, na ausência de pagamento o valor correspondente é debitado na conta corrente da empresa. Sendo largamente utilizada para o financiamento do capital de giro, essas operações podem ser realizadas de forma esporádica ou permanente(desconto rotativo).

1.5 - Linha de Crédito

Este é um tipo de serviço mediante o qual o banco comercial ou múltiplo se compromete a conceder a uma empresa um crédito numa conta que pode ser movimentada à vista. Trata-se, assim, do que também é chamado de "adiantamento em conta-corrente" . Os fundos são obtidos pela empresa na medida das suas necessidades, isto é, após a promessa e disponibilidade de saldo na conta bancária, a empresa fará uso dos recursos sempre que precisar efetuar os seus diversos tipos de pagamentos. É aqui que a exigência de saldo médio exerce seu impacto mais claramente; os juros fixados, por sua vez, não incidem sobre o valor máximo colocado à disposição da empresa mas são calculados em função do movimento diário, segundo apuração dos saldos devedores. Evidentemente, além da taxa de juros e do saldo médio, o banco exige a entrega, em caução, de títulos para garantir a devolução do principal ao ser concluído o prazo da operação.


1.6 - Conta Garantida e Hot Money

A conta garantida, também conhecida como "cheque especial", nada mais é do que uma abertura de crédito rotativo, mediante contrato, através da própria conta corrente da empresa, onde são concedidos limites a partir de reciprocidades proporcionadas pelos correntistas. Existem duas principais formas de garantia:

a) Fiança dos sócios cotistas/diretores ou por terceiros que dêem amparo de garantia e liquidez à operação;
b) Fiança dos sócios cotistas/diretores ou por terceiros e caução de duplicatas(margem mínima: 120%) que propiciem liquidez da operação no vencimento.
O Hot-Money é um limite operacional que supre necessidades eventuais, por curtos períodos. É uma operação de curtíssimo prazo com encargos pré-fixados, exigíveis no vencimento da obrigação juntamente com o principal, mediante emissão de nota promissória. Via de regra, o "Hot" é um desconto de nota promissória de emissão da empresa beneficiária (NP simples). Normalmente o prazo é de 60 dias para o limite operacional e 01(um) dia útil de prazo para cada operação, repactuando-se a taxa diariamente.

1.7 - Factoring

Muitas vezes, uma corporação pode exaurir, temporariamente, suas fontes de crédito de curto prazo. Ela pode ter esgotado sua linha de crédito com os bancos ou encontrar um mercado não receptivo a outras modalidades de captação de recursos. Nesses casos, a empresa pode recorrer a empréstimos de curto prazo com garantias que utilizam contas a receber e estoques como garantias. Normalmente, as contas a receber e os inventários penhorados envolvem um factor. Num contrato de factoring, o tomador esta sujeito aos termos específicos de um contrato de empréstimo. Quando existe perigo de que o empréstimo não vai ser pago, o factor pode utilizar o ativo penhorado para liquidar a dívida. Para assegurar-se contra esse risco, o factor aplica, normalmente, uma redução no valor corrente desses ativos. Isto é, o valor do empréstimo é bem menor do que o valor nominal das contas a receber ou dos inventários; assim, se o factor tiver de liquidar a dívida ele pode vender os ativos com deságio e ainda obter seu dinheiro de volta.
O contrato de empréstimo com garantia estabelece o tipo de colateral, de juro e outras taxas a serem pagas, e se precisa ter uma provisão para inadimplência. A taxa de juros cobrada está em torno de 3% a 5% acima da taxa prime. No caso de contas a receber, o empréstimo pode ser arranjado para incluir notificação ou não. Notificação significa que os clientes são chamados a fazer pagamentos diretamente ao factor ou ao credor. Sem notificação, pede para o tomador coletar os recebíveis e remeter os fundos ao credor (factor). Esse último método é usado quando a empresa tomadora não deseja que seus clientes fiquem sabendo que ela penhorou suas duplicatas e colocou-as sob grande pressão para efetuar pagamentos. Outra forma de tomar emprestado de um factor é vender-lhe diretamente as contas a receber. Nesse caso o empréstimo é denominado sem 
recurso, porque o factor assume todos os riscos e as perdas prováveis pelos maus pagadores. Os custos cobrados pelo factor no empréstimo incluem uma reserva vinculada, uma comissão de compromisso e o juro sobre o empréstimo, todos descontados do valor nominal da garantia menos o deságio. Assim, se assumirmos que o valor nominal das contas a receber é $ 130.000,00, que o deságio é de 13%, e o total dos encargos incluindo os juros é de $ 16.000,00, então o valor liberado para a empresa tomadora é:

1.8 - Commercial Papers

É um papel emitido por empresas avaliadas com elevada pontuação creditícia no mercado (credit rating) e é vendido com desconto sobre o valor de face. É emitido com um valor futuro, múltiplo de R$ 1.000,00, cujo valor presente é encontrado a partir de uma taxa de desconto aplicada sobre seu valor de face. Na verdade, é uma promessa da empresa em comprar de volta esse papel na data do vencimento, pagando o valor de face. A taxa de juros pode ser de 1% a 2% acima da taxa básica de juros vigente na economia. ( Taxa Selic). É um método bastante simples e ágil de se obter financiamentos. O commercial Paper é pontuado e classificado de acordo com sua qualidade pela Mood's e Standard & Poor's. O grande negócio, principalmente nos EUA, deste papel é que ele acaba compondo a carteira de fundos das instituições bancárias, ou seja, um poderoso mercado secundário. Os investidores preferem investir nos fundos desse mercado a manter seu dinheiro com os bancos, porque além de sua segurança eles propiciam maiores retornos do que os depósitos bancários. Para calcular a taxa de retorno antes do IR, deve-se utilizar a seguinte fórmula:

TRCP = Valor de Face - Valor descontado x 365
                   Valor descontado                    n

Onde "n" é o nº de dias da operação e TRCP é a taxa de retorno do commercial paper. Exemplo: Uma Cia. emite um commercial paper a R$ 93.000,00 para 182 dias, com valor de face de R$ 100.000,00. Qual é o retorno, antes do IR, desse papel?

Resposta: 100.000,00 - 93.000 x 365 = 15% 
                         93.000             182

1.9 - Debêntures

As debêntures são títulos de dívida emitidos pelas sociedades anônimas com a finalidade de levantar recursos de médio e longo prazos para financiar suas necessidades de capital de giro e/ou de capital fixo.
A debênture deve ter um valor nominal e pode ser ao portador ou nominativa endossável . Na sua escritura de emissão deve constar os direitos conferidos aos debenturistas, as garantias prestadas, a designação do agente fiduciário responsável pelo controle das garantias e demais cláusulas e condições. A época do vencimento da debênture deve constar da escritura de emissão e do certificado, podendo a Cia. estipular amortizações parciais de cada série, criar fundos de amortização e reservar-se o direito de resgate antecipado, parcial ou total, dos títulos da mesma série. A debênture pode assegurar ao seu titular juros fixos ou variáveis, participação no lucro da Cia. e prêmio de reembolso. Pode ser conversível em ações e neste caso os acionistas terão direito de preferência na sua subscrição. A garantia desses títulos pode ser real ou flutuante. No primeiro caso os bens dados em garantia não podem ser alienados enquanto as debêntures não forem totalmente resgatadas. A garantia flutuante assegura à debênture privilégio geral sobre o ativo, mas não impede a negociação dos bens que compõem esse ativo.
O lançamento público de debêntures somente pode ser realizado por Cias Abertas, mediante aprovação da Comissão de Valores Mobiliários - CVM e com a intermediação de instituições financeiras habilitadas.

1.10 - Ações

As empresas podem captar recursos via subscrição pública de ações ( underwriting ), esta oferta pública de ações é efetuada por Cias Abertas com a intermediação de bancos de investimento ou sociedades corretoras, distribuidoras, podendo envolver um consórcio de instituições financeiras. O contrato firmado entre a instituição financeira e a empresa emitente das ações incluirá uma das seguintes condições:

• A instituição assume a responsabilidade pela subscrição total, efetuando o pagamento integral à empresa e comprometendo-se a colocar as ações junto aos investidores( tipo straight);

• A instituição assume a responsabilidade de subscrever apenas a parte não absorvida pelo mercado( tipo standy-by)

• A instituição não se responsabiliza pela subscrição das ações e apenas compromete-se a realizar os melhores esforços na sua colocação, devolvendo eventuais sobras à empresa( best-efforts).

O preço de emissão das novas ações costuma ser bastante inferior à cotação em bolsa das ações antigas, mantendo uma margem de segurança contra a eventual queda nas cotações durante o prazo de subscrição. Esse preço de emissão é o mesmo para o público em geral e para os atuais acionistas, e estes têm um prazo para exercer o direito de preferência na subscrição de uma quantidade de ações proporcional à sua participação societária.

A subscrição pública de ações é realizada mediante o preenchimento do boletim de subscrição "no balcão" da instituição financeira e a efetivação do pagamento correspondente. É o que se denomina por mercado primário das ações. O mercado secundário corresponde às negociações posteriores realizadas nas bolsas de valores em que a empresa estiver registrada.

2 - Mensurando os recursos captados - Decisões de investimento

Os administradores estão continuamente buscando ativos tangíveis e intangíveis que possam aumentar o valor de suas empresas e resultar em uma valorização da riqueza dos acionistas. Buscam ainda elaborar critérios onde se possa identificar oportunidades potenciais de investimentos e atribuir valores a elas, de forma que a administração possa tomar decisões acertadas.

O conceito de valor presente (VP) e de valor presente líquido (VPL) constitui a base para a atribuição de valores para ativos reais e decisões de investimentos( onde aplicar o capital ).

Essencialmente, a aplicação do método do valor presente faz uma comparação entre o custo de um investimento e o valor presente de fluxos de caixa futuros incertos que determinado projeto deverá gerar. Há, pelo menos, quatro passos principais na análise de um fluxo de caixa descontado para um projeto proposto. Vejamos:

• Previsão dos fluxos de caixa;

• Estabelecimento de uma taxa de juros adequada;

• Calcular o VPL;

• Tomar a decisão( implementar ou não o projeto).

2.1 - Estimando os Fluxos de Caixa Adicionais

Antes de iniciar a montagem do modelo de fluxos de caixa reais do projeto e fazer exercícios de previsão, algumas decisões técnicas significativas devem ser tomadas. O administrador financeiro deve decidir como tratar a inflação. O modelo de fluxo de caixa pode ser construído em termos nominais ou reais, ou seja, descontando a inflação. Vale lembrar que ambas as abordagens têm vantagens e desvantagens vistas do aspecto prático, mas o ponto importante é ser consistente ao longo de todo o projeto. Depois, um horizonte temporal apropriado de previsões deve ser selecionado. Ocasionalmente isso pode ser fácil, porque a vida útil dos ativos em análise é conhecida, mas em outros casos faz-se necessária uma decisão arbitrária.

Os fluxos de caixa adicionais ou incrementais que as empresas prevêem dividem-se também em quatro elementos. O primeiro é o fluxo de caixa das operações, isto é, o fluxo de caixa gerado pelo faturamento menos despesas relacionadas com a implementação do projeto. O segundo é o fluxo de caixa dos investimentos e desinvestimentos de capital. O terceiro resulta das mudanças no capital de giro(mudanças líquidas de ativos e passivos de curto prazo). E, por fim, há o recolhimento adicional do imposto de renda da pesoa jurídica, que incidirá assim que o projeto for colocado em andamento.

Caso não seja previsto que o projeto continue em operação depois de encerrado o período a que se refere o orçamento, deve-se estimar o valor residual dos ativos. Se, porém, a administração prevê que o projeto dure mais tempo, um valor de continuação para o projeto deve ser fixado. O valor residual ou de continuação, com suas implicações fiscais, é então incorporado ao modelo de atribuição de valor como a última receita prevista, proporcionada pelo projeto.

2.2 - Estimando a Taxa de Desconto

O conceito de valor presente inclui a noção do custo de oportunidade do capital. A taxa de desconto adequada, ou o custo do capital, deve antes de tudo compensar os acionistas por retornos alternativos que seriam capazes de obter no mercado de capitais por meio de aplicações isentas de risco. A mesma taxa também serve para compensá-los pelo risco que correm, por estarem investindo nesse projeto em vez de aplicarem em ativos financeiros sem risco. Assim, o custo do capital é determinado pela taxa de retorno que os investidores poderiam esperar obter de um investimento alternativo que apresente semelhante perfil de risco. Felizmente, o diversificado cardápio de ativos financeiros negociados no mercado permite aos administradores estimarem a taxa correta.


2.3 - Calculando o Valor Presente Líquido

Uma vez que as previsões de fluxo de caixa estiverem finalizadas e taxa de juros adequadamente estabelecida, o cálculo do VPL de um projeto é uma questão de técnica.

Todos os fluxos de caixa futuros devem ser deflacionados até seus valores presentes e, ao somá-los, incluindo o valor presente do desembolso de capital necessário, chega-se ao VPL do projeto.
Denotando o fluxo de caixa esperado do projeto no período t como Ct , e o valor presente do investimento necessário como Co(que tem sinal negativo) e a taxa de desconto como r o VPL do projeto é:

Observe-se que essa equação tradicional de modelo de VPL presume que todos os fluxos de caixa possam ser deflacionados por uma única taxa de desconto, o que pode vir a ser muito restritivo no caso de certos projetos. Todavia, o modelo pode incorporar taxas de juros que variam de período para período, assim como os perfis de fluxo de caixa que apresentem mais de uma mudança de sinal.

2.4 - Critérios de Decisão

Baseado na análise do fluxo de caixa descontado do projeto em questão, o critério de decisão que se segue é relativamente direto. Presumindo que a empresa opera em um ambiente de mercado em que o acesso ao capital é ilimitado, a administração deve aceitar todos os projetos com valores presentes líquidos positivos, maximizando, assim, o valor da empresa.

2.5 - Análise do Projeto

Instrumentos de análise de projeto são métodos amplamente utilizados que foram desenvolvidos para oferecer aos administradores uma análise mais profunda e melhor compreensão dos aspectos financeiros dos projetos de investimento. Também servem para reforçar outras hipóteses anteriores às previsões de fluxo de caixa, permitindo que os administradores sintam maior confiança na análise de fluxo de caixa descontado, como também podem assinalar fatores de risco que seriam capazes de por em perigo o desfecho esperado do investimento.

2.6 - Análise de Sensibilidade

A análise da sensibilidade é uma ferramenta muito útil para identificar as variáveis ou determinantes de valores de projetos, focalizando a atenção dos executivos no mais importante componente das previsões em que se baseiam as previsões de fluxo de caixa adicionais a serem gerados pelo projeto. A análise é conduzida medindo-se a variação do valor do projeto em função de se aumentar ou diminuir o valor atribuído a cada uma das variáveis, refletindo uma previsão mais otimista ou mais pessimista. A magnitude da variação do valor presente líquido indica a sensibilidade do projeto em relação a cada uma das variáveis subjacentes.
Se, por exemplo, o VPL revelar-se mais sensível em relação à participação da empresa no mercado e ao volume de custos fixos do que o preço do produto, a administração deve questionar a confiabilidade das estimativas de participação no mercado, assim como concentrar esforços na fase de implementação do projeto, na tarefa de melhorar esses fatores.

2.7 - Análise do Ponto de Equilíbrio

A análise do ponto de equilíbrio aponta o valor crítico de cada variável subjacente no qual o VPL do projeto é zero. Em termos do exemplo anterior, essa análise prestaria à administração a informação de que, caso a participação de mercado cair abaixo de certo nível, ou a quantidade de custos fixos crescer acima de tal outro nível, chamados respectivamente de "participação de mercado de equilíbrio" e "custo fixo de equilíbrio", a empresa começará a perder dinheiro no projeto. O Conceito do ponto de equilíbrio financeiro para projetos de investimento significa, portanto, observar em que ponto o projeto recupera seu custo de oportunidade, diferentemente da análise contábil do equilíbrio, que focaliza os custos históricos.

2.8 - Análise do Cenário Futuro

As duas ferramentas de análise de projetos anteriores estão relacionadas com apenas uma variável subjacente num determinado momento, portanto, tratando-os como não interrelacionados. Contudo, a empresa geralmente descobre que alguns acontecimentos do mercado resultariam em uma mudança simultânea de várias variáveis subjacentes. Se, por exemplo, há a ameaça de um novo concorrente em um mercado já existente, a participação da empresa no mercado e o preço do produto provavelmente cairão. A análise do cenário permite que a administração investigue o efeito de futuros cenários potenciais, que são traduzidas no modelo de atribuição de valores como mudanças consistentes de várias combinações de variáveis subjacentes.

2.9 - Critérios de Decisão Alternativos

As empresas de todos os tamanhos e setores há muito tempo utilizam outros critérios de decisão para avaliar seus projetos de investimento de capital tanto, no intuito de complementar ou, pior, de substituir a regra do VPL. 

A seguir, alguns critérios alternativos ao VPL:

• Prazo de retorno e retorno descontado - Payback
  O prazo de retorno simples de um projeto é definido como o número de anos que a empresa esperar levar para recuperar o desembolso com o investimento inicial através da implantação do projeto. O critério de decisão é dado como um número máximo de anos acima do qual as propostas de investimento de capital devem ser rejeitadas. Isso implica que quanto mais curto o prazo de pagamento tanto melhor o projeto. É verdade, todavia essa regra apresenta duas grandes falhas. Em primeiro lugar, ela deixa de reconhecer o valor do dinheiro no tempo. Nenhum investidor ficaria satisfeito investindo determinada quantia hoje, para resgatar exatamente o mesmo valor depois de um certo período de tempo, por mais curto que fosse esse período. Em segundo lugar, a regra desconsidera os fluxos de caixa que o projeto deverá gerar depois do período limite. Ela favorece, isto sim, os projetos que oferecem elevados retornos nos primeiros anos e, possivelmente, nada nos anos subseqüentes, em relação a projetos de longo prazo com fluxos de caixa positivos e sempre crescentes. As empresas geralmente usam a regra do retorno descontado para corrigir a distorção causada por negligenciar o valor temporal do dinheiro. Esse método envolve o cálculo do período de retorno em termos do valor presente dos fluxos de caixa futuros a serem gerados pelo projeto. Contudo, a regra não atribui algum peso aos fluxos de caixa depois da data-limite arbitrariamente adotada. Logo, seu uso deve ser restrito à comparação de projetos com perfis de fluxo de caixa bastante semelhantes. Um exemplo seria uma área do setor imobiliário, para a qual se prevê que vários investimentos produzam uma renda, na forma de aluguéis, uniformemente distribuída ao longo do tempo.
   

• Taxa Interna de retorno
  
  A taxa interna de retorno(TIR) de um projeto é definida como a taxa de desconto que faz com que o VPL do projeto seja igual a zero:
  
  0 = C0 + C1 + C2 +...+ Cn 
              (1+r) (1+r)²    (1+r)
  
  Para maior parte dos projetos, a regra da TIR dá uma resposta idêntica à pergunta de se o investimento deve ser aprovado ou rejeitado. Em alguns outros casos, porém, ou o uso da TIR não é apropriado, ou ela precisa ser utilizada com muita cautela. Essas exceções incluem projetos nos quais, em vez de investimento inicial, o fluxo de caixa do projeto muda o sinal mais de uma vez ao longo do período de previsão ou quando a empresa está classificando projetos mutuamente excludentes devido a restrições técnicas ou de capital.
   

• Índice de Rentabilidade ou Lucratividade
  
  O índice de rentabilidade de um projeto é definido como o quociente entre o valor presente de fluxos de caixa futuros do projeto e o investimento inicial( no qual se presume que o Co seja negativo. 
  
  A regra ensina que todos os projetos com um índice de rentabilidade maior do que 1 devem ser aceitos, sendo esse resultado idêntico ao da aplicação da regra do VPL, uma vez que, se o IR ou IL é maior do que 1, o VP é necessariamente maior que oCo e, portanto, o VPL é acima de zero. Contudo, o IR não é útil para ordenar vários projetos mutuamente excludentes, já que o índice capta o rendimento do projeto mas não o escala.
   

• Mensurações Contábeis
  
  Adotam-se várias mensurações contábeis no processo de decisão de investimento, tais como o retorno sobre investimento ou retorno contábil médio sobre o investimento. O maior problema com essas mensurações é que elas se baseiam no valor contábil que está geralmente sujeito à seleção arbitrária de critérios contábeis, por exemplo, nos cronogramas de depreciação. Além disso, valores contábeis e renda contábil não refletem o valor temporal do dinheiro, por conta principalmente do princípio contábil chamado "Custo Histórico Como Base de Valor", assim, várias correções devem ser feitas para atingir resultados válidos. Isso significa que a análise de fluxo de caixa descontado deve ser claramente preferida às medidas contábeis no estabelecimento de critérios para decisões de investimento.

Prof. Raimundo Aben Athar

Modificado Prof. Edison Pires